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地产|不一样的周期:现实的压力测试

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  政策的重心旨在活化行业现金流,保护消费者利益,避免硬着陆。我们相信,逆周期的调节工具,将有效避免金融的系统性风险。但和历史上每一轮周期不同,我们认为开发企业的盈利能力很难恢复。开发企业的现金流改善,产业周期启稳,对涉及房地产运营和服务的公司十分有利。

  监管机构频繁对房地产行业表态,政策发力避免系统性风险

  基本面持续下行,企业风险持续暴露,监管机构也积极回应社会关切,对房地产行业密集表态。我们预计,银行按揭将有力支持合理自住需求,企业贷款将发力支持正常施工。个别公司的信用风险虽然没有结束,但我们坚信不存在系统性风险。

  政策重心的变化:从聚焦投资和地方财力,到关注信用和消费者权益

  以往周期中,房地产扮演者拉动经济增长、贡献土地出让金的重要角色。随着行业大周期演变,本轮逆周期调节则更关注消费者利益,重视金融系统稳定性。房地产销售中80%-90%是期房。2021年中期,样本企业有息负债为2.94万亿元,开发贷存量规模为12.4万亿元。我们相信,政策成为一种现实的压力测试,监管将从多元的政策组合中寻求足以托底的政策工具,实现系统的软着陆。

  预计后续基本面高度敏感

  当前基本面仍在明显下行通道,但消费者和企业都在紧密留意资金投放情况。我们相信,企业投资行为和消费者购房行为相对于贷款投放都是异常敏感的。一旦逆周期调节政策真正传导到基层(我们预计在四季度),则销售、投资等都有望好转。

  政策效用的变化:从改善盈利到改善现金流

  供给和需求侧的政策确实会改善房地产开发企业的现金流。但限价政策,会继续限制企业盈利能力(哪怕市场房价上涨)。和历史上每一轮周期不同,我们认为开发企业的盈利能力仍没有明显恢复的空间。不限价的三四线城市越来越少,且那里的需求并不持久。

  风险因素:

  按揭贷款的投放速度低于预期的风险。

  开发搭台,服务唱戏

  表面看,逆周期的调控政策历史上多次发生,但实际上今天的房地产政策和历史并不会相同。我们认为,政策无意挽救任何一家具体的,经营管理不善的房地产企业,也没有意向透过救助房地产来刺激经济增速,扩大投资规模。这并不只是因为决策者的判断,在根本上这是因为中国房地产开发业务所处的历史阶段决定。但是,政策又会果断活化行业经营性现金流,避免信用风险不断集聚,从而客观上有利于住房销售渠道和存量房屋运营服务。

  对开发企业而言,我们推荐龙湖集团、保利发展、万科和华润置地,即我们仍然认为信用记录和盈利能力高度重要,并适当兼顾仍在开发企业体内的运营服务板块价值。但我们认为最值得投资的方向,则是空间的运营和服务。我们推荐被明显低估的美好居住服务者贝壳(BEKE),推荐物业管理行业蓝筹,碧桂园服务、华润万象生活、金科服务、保利物业、旭辉永升服务和中海物业。

(文章来源:中信证券研究)

文章来源:中信证券研究

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