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美联储缩表冲击:影响还有多大?定价到位了吗?

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  研究结论

  年初以来缩表冲击带动下,美债收益率已经出现一轮大幅上行。站在当前位置,市场比较关注的问题是:缩表的潜在影响有多大?当前市场定价到位了吗?未来是否会持续定价紧缩的政策预期?这篇报告当中,我们尝试解答这些问题。

  1 缩表预期缘何而起:推升长端利率,打开加息空间驱动加息的底层逻辑是高通胀,触发提前缩表的底层逻辑是期限利差的收窄。疫情后美债期限利差大幅收窄,是美联储未来进入加息通道的关键阻碍。联储未来如果坚持加息目标节奏(短端利率),就需要更加有效地推升长端利率。美联储表上中长期美债规模疫情期间膨胀,缩表将显著提升中长期美债的市场供给压力,拉动长端利率上行,由此缩表提上议程。

  2 基线情形:本轮缩表的规模可能多大?持续多久?

  1)基于历史经验(上轮缩表终值17.9%,发生回购危机)和联储官员表态(沃勒),名义GDP 的20%或是资产负债表合意规模。同时缩表周期不能过长,我们在基线情形中期望联储资产负债表在5 年内达到20%的终值水平;2)假设缩表从2022 年12 月开始(避免在中期选举时间窗口启动缩表),美债、MBS赎回上限分别从开始的每月100 亿逐月递增到500 亿、300 亿。美联储资产负债表将在2026Q4 达到20%的终值。期间削减规模的名义值为2.9 万亿。

  3 影响估算:缩表全程可能抬升10 年期美债收益率约42bp1)把长端收益率划分成为中性利率+期限溢价,缩表主要通过改变长债供需,影响10年期美债收益率的期限溢价。缩表之后,美联储逐渐停止对持有美债的再投资,中长期美债的市场净供给增加,推升期限溢价、美债长端收益率;2)在纽约联储的模型中,1%GDP 规模的长债供给冲击,约推高10 年期美债的期限溢价7bp。再代入我们对本轮缩表基线情形的预测,那么缩表全程对10 年期美债收益率的影响约42bp,其中计入缩表操作直到2023 年底的影响约13bp。

  4 市场反应:定价了什么?定价了多少?

  1)年初至今,10 年期美债收益率上行19bp,期限溢价上行约10bp,意味着市场大致定价了缩表操作至2023 年底的影响。理论上尚未定价的缩表影响上限约32bp;2)此外,利率期货隐含的年内加息路径上移,终点利率上升27bp。市场也定价了节奏更快、终点值更高的加息。这解释了10 年期美债收益率剩余的上行。

  5 走向前瞻:缩表冲击还会持续多久?政策预期向何处发展?

  1)通胀、经济全年或前高后低。美国CPI、核心CPI 同比增速均有望在Q1 跨越峰值,疫情后经济强复苏的余温有望在2022 上半年延续,通胀、经济增速均前高后低;2)政策预期或先紧后松,带动美债收益率走势前高后低。高通胀+热经济的宏观基本面组合下,Q1 将会是美联储前瞻指引和管理通胀预期的关键窗口期。全年维度看,通胀同比增速越过峰值后回落,经济热度降温,届时联储有调整政策预期指引可能,市场当下快速加息、提前缩表预期也将面临考验,美债收益率全年可能呈现前高后低走势;3)关注政治周期对货币政策影响,通胀高烧不退是最大风险。CPI 同比读数破6 是近半个世纪的总统连任“拒绝线”,21 年11 月CPI 同比破6 后,白宫、联储立场步调高度协同转向,加息缩表预期强化。未来①若通胀如期下行,随着11 月份美国中期选举临近,加息、缩表窗口可能逐渐关闭。②在通胀高烧不退的情形下,高通胀可能被本届美国政府认定为最大的政治风险,货币政策面或尝试“毕其功于一役”,将高通胀阻断在离2024 年总统连任选举尽可能远一些的时间点。

  风险提示

  通胀持续高企的可能性;模型测算结果依赖于一系列假设条件。

(文章来源:东方证券)

文章来源:东方证券

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